Pourquoi le flux de trésorerie compte plus que les bénéfices

En 1986, Warren Buffett a introduit un concept qui allait transformer la façon dont les investisseurs sérieux évaluent les entreprises. Il l'a appelé « owner earnings » (gains du propriétaire) — et cela n'avait presque rien à voir avec le bénéfice net figurant au compte de résultat. Les gains du propriétaire représentent la trésorerie qu'une entreprise génère réellement pour ses actionnaires après tous les réinvestissements nécessaires.

Pourquoi cette distinction est-elle importante ? Parce que le bénéfice net est une construction comptable, soumise à des dizaines de choix de gestion qui peuvent gonfler ou dégonfler le chiffre sans modifier la réalité économique sous-jacente. Plans d'amortissement, reconnaissance du chiffre d'affaires, traitement de la rémunération en actions, charges exceptionnelles — tout cela crée un écart entre bénéfice déclaré et génération réelle de trésorerie.

En France, où les normes IFRS encadrent la comptabilité des sociétés cotées, les investisseurs bénéficient d'un cadre réglementaire relativement strict. Néanmoins, la marge de manœuvre comptable reste significative. Les entreprises du CAC 40 présentent régulièrement des résultats « ajustés » qui excluent certaines charges, créant un décalage avec la trésorerie effectivement générée.

Considérez deux entreprises, toutes deux affichant 100 millions d'euros de résultat net. L'Entreprise A génère 150 millions de flux de trésorerie opérationnel et investit 30 millions en capex de maintenance, dégageant 120 millions de flux de trésorerie libre. L'Entreprise B génère 80 millions de flux opérationnel et nécessite 60 millions rien que pour maintenir ses opérations, ne dégageant que 20 millions de flux libre. Les comptes de résultat semblent identiques. Les tableaux de flux de trésorerie révèlent des entreprises radicalement différentes.

Charlie Munger résumait cela de façon mémorable : « Il y a deux types d'entreprises. La première gagne 12 % et vous pouvez retirer les profits en fin d'année. La seconde gagne 12 % mais tout l'excédent de trésorerie doit être réinvesti — il n'y a jamais de cash. Nous détestons ce genre d'entreprise. »

Le rendement du flux de trésorerie libre — flux de trésorerie libre divisé par la valeur d'entreprise — est l'un des indicateurs de valorisation les plus puissants et les plus sous-utilisés. Une entreprise se négociant à un rendement de 7 % vous offre essentiellement un retour annuel de 7 % en cash réel, toute croissance future étant un bonus.

Comment calculer les gains du propriétaire en pratique ? Partez du résultat net. Ajoutez les dotations aux amortissements. Retranchez les investissements de maintenance — les dépenses nécessaires pour maintenir la capacité bénéficiaire actuelle. Le résultat approxime ce que le propriétaire reçoit réellement.

La difficulté réside dans la distinction entre capex de maintenance et capex de croissance. Les entreprises divulguent rarement cette ventilation. Il faut l'estimer en analysant les tendances d'investissement par rapport à la croissance du chiffre d'affaires et en comparant le capex à l'amortissement sur plusieurs exercices.

Les secteurs diffèrent considérablement dans leurs caractéristiques de trésorerie. Les éditeurs de logiciels ont des besoins d'investissement minimaux, ce qui signifie que la quasi-totalité de leurs bénéfices se convertit en trésorerie. Les compagnies aériennes, à l'inverse, nécessitent des investissements continus massifs, produisant des flux de trésorerie bien inférieurs aux bénéfices déclarés.

Les signaux d'alerte à surveiller incluent : une croissance des bénéfices accompagnée d'une baisse du flux de trésorerie opérationnel, un écart persistant entre résultat net et trésorerie d'exploitation, et des charges « exceptionnelles » qui se reproduisent mystérieusement chaque année.

Chez KeepRule, nous insistons sur le fait que comprendre le flux de trésorerie ne nécessite pas de modélisation financière complexe. Il s'agit de poser une question simple : cette entreprise génère-t-elle du cash réel que je pourrais, en tant que propriétaire, dépenser ? Si la réponse est constamment oui et le prix raisonnable, vous avez trouvé une entreprise qui mérite d'être détenue.

La prochaine fois que vous évaluez un investissement, ignorez le BPA en titre et allez directement au tableau des flux de trésorerie. La vérité sur le moteur économique d'une entreprise se trouve toujours dans la trésorerie.